炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！　　来源：星河商业观察　　赛力斯的股东们醒来又发现，市值还在持续缩水中。　　1月30日，赛力斯A股收盘104.09元，再次刷新52周以来的新低，市值蒸发超千亿，缩水四成。　　2025年赛力斯新能源汽车销量达到47.2万辆，同比增长10.63%，其中问界品牌销量超42万辆。问界M9单品累计销量超26万辆，连续20个月蝉联中国50万级以上豪车销量冠军。　　2025年前三季度，赛力斯营收突破1100亿元，净利润达53亿元，毛利率提升至29.37%，三项核心指标均实现同比上涨，稳居新势力车企前列。　　然而优秀业绩下，股价反而下跌。资本市场究竟在担忧什么？　　渠道优势被稀释　　问界车型主要通过华为遍布全国的700多家体验中心进行销售，随着鸿蒙智行五界的形成，原本问界独占的渠道变为四品牌共享。余承东坦言：“做五个‘界’非常非常难，我手里没有那么多资源了。”　　2025年鸿蒙智行体验中心店采用四界店模式和三界店模式，差别在于三界店不再负责问界的试驾、销售、交付、售后等相关工作。简单来说就是，展厅较小的门店，需将问界单独分网。”鸿蒙智行某区域销售说道。　　2025年鸿蒙智行全系交付近59万辆，问界占比约71%，相比2024年87%的占比明显下降。　　华为技术首发优势不再　　问界的成功很大程度上源于“华为技术+赛力斯平台”的深度绑定。早期问界几乎是华为车载技术的默认首发平台，是“试验田+样板间”。现在首发机会按技术类型、价格带、车型形态在五界内部分配，问界虽处优先梯队，但不再独享。　　华为体验店的销售顾问表示：“去年顾客进店直奔问界展台，现在更多人会对比智界S7和享界M9。”　　更棘手的是，诸如比亚迪、吉利、零跑等推动的“智驾平权”，进一步削弱华为智驾的独占性优势。　　2024年问界累计销量38.71万辆，同比暴增268%；而2025年全年销量为42万辆，同比增速骤降至不足10%。　　品牌认知错位　　2024年，赛力斯以25亿元从华为手中收购了问界全部919项商标，把品牌完全握在自己手里；同时以115亿元入股华为车BU独立出的引望公司，拿下10%的股权。这意味着赛力斯不再是单纯的采购方，展现出超越供应商关系的战略布局。　　但早期车主多冲着“华为汽车”买单。2024年，在问界销量出现困境时，华为一度将AITO的官方微博发布了一则宣传海报。其中，“AITO问界”变成了“HUAWEI问界”，后又紧急下架。　　如今越来越多人意识到问界是“赛力斯代工+华为技术”的组合产品。一位2025年购车的用户直言：“发现车钥匙印着赛力斯Logo时，确实有点落差。”　　竞争加剧　　目前，在50万级豪车市场，每卖出10辆车，就有7辆是问界M9。调研数据显示，问界M9车主中45%的家庭年收入超过80万元，83%是增换购用户，其中近半数来自BBA。　　但这一高价值人群也正在被新一轮国产豪华竞争全面围猎。极氪9X、理想下代L级大车、岚图、领克900等，都在明确对标“BBA车主换购”。极氪9X意向用户中，70%来自宝马X7、奔驰GLS等豪华车型，和M9的目标人群高度重叠。　　成本结构隐忧　　2025年前三季度毛利率提升至29.37%，同比提升4个点。李想在谈及毛利率时，曾经将20%作为车企判断公司有没有持续造血能力的重要指标。显然，赛力斯已经远远做到了安全线之上。　　但问界在技术、营销、渠道等各环节与华为深度绑定，每年支付给华为的费用随销量水涨船高。从2022年至2025年上半年，向华为支付核心零部件采购费累计750亿元，相当于每辆车13.6万元。渠道及营销服务费从2022年40.36亿元跃升至2024年181.11亿元，2025年上半年达84.31亿元，占销售费用94.3%。　　问界的高毛利更多建立在“华为品牌溢价+中高端定价”之上。如果脱离华为，在终端让利与利润分配博弈中，赛力斯未必能掌握主动权，这会限制其长期利润率改善空间。　　下一个百万辆目标　　2026年1月13日，问界第100万辆车下线。赛力斯董事长张兴海提出激进目标：“第二个百万辆，力争两年内完成”。　　张兴海的执行路径是什么？　　2026年赛力斯的销量目标为55-60万辆，不求持续爆发，但求维持高位稳定。　　第一，对于张兴海来说，继续拥抱华为的决心毋庸置疑。从对华为来说，问界也始终是华为最重要的案例。虽然有其他“界”要瓜分资源，但用“分网+双轨”模式为问界留出独立增长空间。　　第二，出海与渠道扩张，赛力斯将出海定义为最重要战略方向之一，约20%的港股募资用于海外销售体系和充电网络建设。依托墨西哥、印尼及在建的匈牙利工厂实现本地化生产，计划2026年前在欧洲、中东等地设立100家体验中心。　　第三，赛力斯加大自研投入与工厂升级，为“第二个百万”搭建制造底座。2025年前三季度，公司研发投入约50.6亿元，推出自研“魔方”整车技术平台，为未来两年完成第二个百万目标的硬件基础。　　第四，依托重庆已形成较为完整的新能源产业链配套，叠加重庆冲刺“汽车第一城”所带来的政策、用地与物流等资源，为问界的产能爬坡和快速放量提供现实支撑。　　需要注意的是，50亿元研发规模相比小鹏、理想等在智驾领域的持续高投入并不具备明显优势，且赛力斯自研更多偏向整车平台与制造体系，而非前端算法和智驾堆栈。　　对于赛力斯而言，当华为光环边际效应递减时，能否在技术、渠道、品牌认知上建立真正护城河，将决定赛力斯能否成为下一个比亚迪。 .appendQr_wrap{border:1px solid #E6E6E6;padding:8px;} .appendQr_normal{float:left;} .appendQr_normal img{width:100px;} .appendQr_normal_txt{float:left;font-size:20px;line-height:100px;padding-left:20px;color:#333;} 海量资讯、精准解读，尽在新浪财经APP 责任编辑：凌辰